华泰策略：杠杆周期视角下的设置装备摆设思

　　地方经济工做会议定调实施愈加积极的财务政策，部分处于新一轮杠杆周期。我们通过汗青复盘、异同对比，切磋此中的设置装备摆设思和买卖机遇：①汗青经验：应对供需错配、价钱下行，往往采纳财务扩张、货泉宽松、供需等对策，局部风险化解的环节正在于冗余供给出清，同时其他部分衔接加杠杆带来增量需求，此增量需求往往后续A股持久设置装备摆设标的目的。②本轮特殊性：私家部分沉回信用扩张面对的挑和可能更多，“促成长”注沉程度更高，过去的需求来历——海外发财国度、国内地产等面对的束缚更多。③设置装备摆设思：中期设置装备摆设收入受益、宏不雅流动性宽松受益标的目的，买卖偿债受益标的目的；持久设置装备摆设新兴市场投资和消费需求标的目的。复盘我国过去两轮有必然可比性的杠杆周期，有三点经验：①布景：央国企或地朴直在扩表拉动投资后，外生冲击激发供需错配，前期扩表部分收入下滑但欠债刚性，局部杠杆风险发生。②对策：财务扩张、货泉宽松，同时针对供需两头进行。③成果：冗余供给出清，衔接加杠杆的新部分带来增量需求，消化局部杠杆风险，亦A股持久设置装备摆设标的目的。具体来看：第一轮为海外发财国度加杠杆、国内商品房，国内制制企业及地产开辟商加大固投，第二轮为地产政策转松、激励消费升级，居平易近加杠杆购房及消费，A股从线为消费焦点资产。我们认为本轮杠杆周期取过去两轮有三点分歧，①布景：过去雷同的周期中，部分呈现局部杠杆风险时，国内居平易近或企业至多有一方成心愿和能力，并自动加杠杆，而本轮企业和居平易近均尚正在自动稳杠杆，私家部分信用周期回升或有更多挑和；②方针：过去雷同周期中政策更强调防风险，因而收入束缚更大，而本轮政策强调防风险取促成长并沉，这意味着进行逆周期调理的志愿更强。③束缚：过去两轮，海外发财国度、国内地产和居平易近消费升级是驱动私家部分加杠杆的需求来历，本轮海外发财国度面对周期性的需求下行压力和事务性的加征关税风险，国内地产市场则尚待止跌回稳。具体而言：①私家部分信用周期尚待回暖、本轮风险化解兼顾促成长、地方财务举债和赤字提拔空间较大，意味着部分，特别是地方以及央企加杠杆相对确定。设置装备摆设收入拉动需求或补助的盈利占比力高、供给侧有积极变化的AI链（叠加科技龙头强Capex）、智驾、白电、光学光电、部门食饮等。②扩表加大收入，货泉大要率延续宽松共同，小盘中期占优有流动性根本，但提防过度反映。③部分处理企业欠款的能力和志愿提拔，高部分应收敞口行业，如建建、环保等或有阶段性的买卖机遇。连系复盘经验，衔接地方加杠杆的部分的下逛需求对应A股持久设置装备摆设标的目的。我们认为，本轮的潜正在衔接方中，以“一带一”为代表的新兴市场正在城镇化率、工业化率提拔的过程中，相关基建等需求的体量相对大。亚投行测算，以亚洲（非东亚）新兴市场为例，2016至2030年，估计年均基建投资需求接近6000亿美元。行业上，关心海外收入中非欧美占比力高的航运链、光学光电、通用设备以及消费电子等部门可选消费品。上世纪90年代中后期，国企做为经济的主要引擎，效益持续下滑，呈现局部杠杆风险，并传导至银行等其他部分。彼时，国企对我国工业出产、固定资产投资的贡献跨越50%，但效益却持续下滑，次要缘由包罗：1）来营企业以及集体企业的合作更激烈；2）财务对运营坚苦的国企的吃亏补助快速下降，银行则给吃亏的国企贷款的志愿低；3）90年代前期的投资过热。至1997岁尾，工业部分中约40%的国企吃亏，平均资产欠债率高达65%摆布。亚洲金融危机导致需求收缩，国企产能过剩问题，大量国企的产能操纵率不脚60%。国企的持续吃亏和高杠杆使得银行系统堆集了大量坏账，彼时银行系统的坏账率达40%。地方正在1998年提出了“三年脱困”打算，旨正在帮帮国企扭亏为盈，降低杠杆风险。财务货泉双宽供给有益的宏不雅外，帮帮国企脱困的具体做法涉及三个方面：1）限产压锭、兼并破产；2）减人增效；3）债转股。积极的财务政策和稳健的货泉政策为脱困创制了有益的。1998-2000年，地方行3600亿元持久扶植国债，此中次要用于添加基建投资的总规模达到2400亿元以上，以此带动7500亿元银行贷款和自筹资金，年均国债投资拉动P增加达到1。5个百分点以上。同时，稳健的货泉政策大大降低企业融资成本，1996年5月起，央行持续7次降息，同时，了存款预备金轨制，两次下调存款预备金率，打消贷款规模的限额节制。1998-2000年，金融机构贷款年均增加1万亿元以上。限产压锭，兼并破产，处理产能过剩取“退出难”问题。压缩总量、裁减掉队次要集中正在纺织、煤炭、冶金等行业。以纺织为例，行业自1998年起正在全国范畴内深切开展限产压锭取手艺工做。1999岁尾，全国纺织行业累计压锭906万锭，扭亏为盈，提前实现行业脱困方针。2000年，国有纺织企业实现扭亏为盈。兼并破产方面，1999年起，相关部分改良了对核销银行呆坏账预备金按地域切块分派规模的法子，集中利用于部门行业国有大中型企业的破产、封闭。正在三年脱困期间，全国共核准下达企业兼并破产项目1718个，核销银行呆坏账预备金1261亿元。正在6599户沉点脱困企业中，有29%的企业实施破产封闭。减人增效、分流、实施再就业工程。按照2000年12月，时任国度经济商业委员会从任《关于国有企业取脱困环境的演讲》中的阐述，三年脱困期间，国企职工约2100万人，此中1300多万实现了再就业，100多万人通过企业内部退养等体例获得安设。通过上述勤奋，国企的劳动出产率显著改善。债务转股权，改善国企的杠杆布局，对国企脱困起到了积极感化。国企资产欠债率过高，加剧国企出产运营坚苦的同时，添加了银行系统的风险，1999年决定实行的债转股是一个实现双赢的严沉决策。通过这一打算，约4050亿元（约占1999年P的4%和国企收入的11%）方针国企的债权通过新设立的国有金融资产办理公司实现转股（占从银行收受接管的不良贷款的29%）。债转股的实施减轻了国有大中型企业的利钱承担（2000年昔时可削减利钱收入200亿元摆布），推进了其成立现代企业轨制、剥离非运营性资产，及时调整产物布局和强化企业内部运营办理。到了2000年，80%以上的债转股企业实现了扭亏为盈。三年供给侧为抓手的脱困步履后，国企运营环境改善，银行业的呆坏账风险缓解。第一，国企盈利实现大幅增加，2000年全国国企利润总额2834亿元，较1999年增加1。8倍，国企盈利面提拔至接近50%。分行业看，国度沉点监测的14个主要行业中有12个实现了全行业净盈利（或盈利添加）。第二，国企的资产欠债布局改善，杠杆率由1997年的67。1%降至2000年的66%。第三，通过成立国有AMC剥离不良资产，实施债转股。按照金融时报报道，2000年，四大行的资产不良率平均下降近10个百分点，资产欠债表获得了显著的修复。海外发财国度需求及国内地产周期启动，驱动制制业及地产开辟商衔接加杠杆对于国企杠杆风险化解同样至关主要。第一，插手WTO，我国融入全球分工系统，需求来历拓展至全球。彼时，正处于加杠杆周期的发财国度需求兴旺，拉动我国出口快速增加。按照BIS，4Q01-4Q07，我国非金融私家部分杠杆率仅上升11个百分点，同期发财国度非金融私家部分杠杆率上升28个百分点。2002-07年，我国商品出口及制制业产出的全球占比快速提拔。出口的快速增加驱动我国制制业企业加杠杆扩产能。此外，1998年的住房轨制盘活存量资产，启动“地产周期”，2000-07年，我国房地产开辟投资年同比增速一直连结正在20%以上。值得留意的是，过后看意义严沉的“入世”，正在其时已经激发诸多争议。不少声音认为，国内的产物相较海外合作力不脚，市场将给国内企业带来冲击。而决策层则指出插手WTO将是一种良性感化，能够软化对国企的预算束缚，正在市场化合作中加强盈利能力。据财务部，2002-2007年，国企利润总额年均复合增速达到36%。本轮部分局部杠杆风险的布景取1998年有类似之处，“四万亿”刺激后，处所进行大量（基建）投资，拉动经济苏醒的同时，债权风险堆集，也为基建链上逛（以国企为从）的产能过剩埋下伏笔。2008年全球金融危机后，我国推出“四万亿”打算，沉点投向基建，地方代发处所债以及处所融资平台是次要的资金来历，处所杠杆率快速提拔，2012-13年预算外非标扩一步添加处所的偿债压力。财务刺激后，国内经济起头呈现过热迹象，宏不雅调控收紧，海外则迸发欧洲从权债权危机，需求收缩的同时，新建产能连续投产，产能操纵率全局性下降，价钱周期负增加，国企的杠杆率起头快速抬升（由2008年的61。6%，上升至2015年的65。7%），特别是正在煤炭、钢铁等行业。对策上，取1998年也有类似之处：1）本轮局部风险化解以财务（提高赤字率以支撑减税降费等）货泉（降息降准）双宽为布景；2）本轮局部杠杆风险化解也伴跟着（以中上业为从的）供给侧。对于处所的局部杠杆风险，将处所债权纳入预算办理，同时拉长欠债久期，降低利钱承担。按照全国常委会预算工做委员会调研组统计，截至 2014 岁暮，处所存量债权余额为 15。4 万亿元，此中 1。1万亿元是过去核准刊行债券的部门，其余 14。3万亿元是通过银行贷款、融资平台等非债券体例行动的存量债权。2015-2018年，我国行置换债12。2万亿元，加上部门非债券形式的存量债权核减或以财务资金等体例，至2018岁暮，非债券形式存量债权仅余 3151 亿元，根基完成方针。本轮债权置换的“去杠杆性”次要表现正在拉利益所的欠债久期、降低利钱成本，从而缓解处所的偿债压力。据国度统计局，颠末置换，2018岁暮处所债权平均刊行利率约 3。9%，较 2014 岁暮下降约7个百分点，累计节约利钱约 1。7 万亿元。对于国企的局部杠杆风险和产能过剩压力，通过市场化“债转股”以及供给侧化解。针对国企的局部杠杆风险，2016年10月，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的看法》出台，提出包罗“有序开展市场化银行债务转股权”等降杠杆路子。2016岁暮至2018岁首年月，一系列相关配套文件连续发布。按照四大AMC之一的中国东方资管的年报，截至2017年6月，国有企业参取了绝大部门已签订和谈的债转股项目（98%），次要集中正在煤炭（47%）、钢铁（16%）。针对产能过剩风险，2016年起头“去产能”，次要针对煤炭、钢铁，具体做法包罗：①各省定方针；②设立专职部际联席会议轨制进度；③开展专项步履确保进度；④地方财务放置专项资金稳就业，最终去产能方针超标完成。彼时，供给侧外，部分局部杠杆风险的化解离不建国内房地产周期的沉启，居平易近部分衔接部分加杠杆。以2H14的930认贷不认房为标记，国内新一轮地产去库存周期，叠加大规模棚改货泉化安设，2Q15商品房发卖面积同比转正。地产发卖改善，开辟商拿地积极性提拔，地盘相关的出让和税收收入同比大幅增加，收入端的改善是2015-18年期间杠杆率实现稳中有降的底子。居平易近部分是这一阶段加杠杆的从力，杠杆率由2014岁尾的36%提拔至52%，购房之外，消费升级是居平易近加杠杆的另一主要驱动。此外，煤炭、钢铁等行业的盈利回升亦离不开外需正在2017年的敏捷回升（2016年，出口同比增速-7。7%，2017年转正至7。9%）。从过去两轮杠杆周期的经验看，衔接加杠杆的部分的需求A股中持久设置装备摆设标的目的。1998-2003年的杠杆周期中，伴跟着1998年“房改”（盘活存量资产）、2001年“入世”（增量），地产和出口驱动企业部分加杠杆做固定资产投资，4Q01-2Q07我国非金融企业部分杠杆率由88%升至100%附近。2001-2007年，我国全社会固定资产投资完成额同比由13%上行至20%以上。企业部分加杠杆投资拉动的上逛资本品及中逛材料是这一阶段超额收益最强势的品种。伴跟着地产周期沉启以及居平易近消费升级，驱动居平易近部分加杠杆购房消费，2015-2020年，我国居平易近杠杆率由34%上升至62%，同期，商品房发卖同比沉回正增加，消费者决心指数由104升至120以上，居平易近加杠杆拉动的商品和办事消费是超额收益最强的品种。值得留意的是，这些正在过后察看清晰的链条正在彼时往往遭到质疑，行情演绎也因而一波三折。第一轮行情中，1999年起投资驱动经济见底回升，但曲到2002年，市场照旧悲不雅，长端国债利率低点仅2。4%，2003年的加剧市场的悲不雅情感，彼时的“五朵金花”行情更多由2003年起头煤电油运供需全面严重驱动。即便经济数据改善，投资者遍及担心苏醒的持续性以及投资驱动可能再次激发产能过剩的风险。2004年起宏不雅调控转紧，2005-06年，投资链超额收益回踩，更强的从升浪呈现正在4Q06-3Q07。当然，这一轮从升浪的迟到也取A股彼时的可选标的稀少、投资者认知相关，恒生中国企业指数的强势行情正在2003年就已启动。第二轮行情有类似之处，2018年下半年社零增速回落，居平易近短贷同比增速快速上升（部门用于购房），投资者质疑消费升级的持续性，消费超额收益回踩，更强的从升浪呈现正在2019-20年。第一，部分存正在局部杠杆风险，次要正在处所。处所的现性债权风险由来已久。虽然2015 年新预算法正式施行，2015-18 年存量非标债权也通过置换根基实现入表，但正在一轮财务出入扩张的过程中，地朴直在债权预算之外，间接或者许诺以财务资金，以及供给等体例举借部门债权，现债风险累积。2018 年 8 月下旬，国度审计署再次全面开展处所现性债权审计工做，同时要求地朴直在 5-10 年内化解现性债权。针对处所的风险化解始于2H18，但此前以局部地域针对性化债为从，且期间遭到疫情扰动，为了帮帮经济勾当尽快苏醒，2020-2023年处所又履历了一轮举债加杠杆的过程。第二，部门行业面对产能操纵率下行的压力。2021年前，以新能源车财产链为代表的部门先辈制制业正在发卖渗入率快速提拔的过程中，履历了一轮自动扩产能，Capex持续高增加。2021年后，海外，特别是发财国度需求回落，供需错配问题，制制业全体产能操纵率持续下行，PPI同比转负，持续至今。跟着2024-28年债权置换方案（2028年前，平均每年处所现债消化额由2。86万亿元降至4600亿元，估算五年累计可节约利钱收入 6000 亿元摆布）的出台以及地方经济工做会议定调实施愈加积极的财务政策、适度宽松的货泉政策，将分析整治“内卷式”合作列入来岁沉点使命，本轮杠杆周期或进入“应对”阶段。值得留意的是，本轮杠杆周期取过去两轮周期有三点分歧，对应本轮设置装备摆设和买卖的沉点分歧，下文简要阐发。本轮企业部分和居平易近部分均尚正在自动稳杠杆，私家部分信用周期回升面对更多挑和。第一轮类似的周期中，我国企业和居平易近的杠杆率均偏低，加杠杆的志愿和能力都比力强。第二轮类似的周期中，我们以新增中长贷同比添加值的变化为锚察看企业和居平易近部分自动加杠杆的志愿，2010年来，部分呈现局部杠杆风险时，国内居平易近和企业凡是仍有一方自动加杠杆。以2016年为例，以煤炭、钢铁为次要抓手的供给侧下，企业部分自动降杠杆，不外地产政策放松+棚改货泉化安设驱动居平易近部分加杠杆。本轮，从2H23起，居平易近和企业同时自动稳杠杆，我们理解呈现这一现象的次要缘由是：①资产投资报答率取融资成本的倒挂，3Q24A股非金融地产ROA为2。9%，企业贷款加权平均利率为3。1%，一线%，小我住房贷款加权平均利率为3。3%；②收入预期不开阔爽朗。本轮局部风险的化解思改变，兼顾“促成长”。过去化解局部杠杆风险次要是通过了债、压降的体例实现。2024年来，处所仍然面对地盘出让收入下降、税收收入下降，偿债压力上升等多沉挑和。收入下降的成果是，以收定支的性基金收入完成度（2024年截至10月，完成度58%）处于汗青偏低程度。城投“去杠杆”进一步加大了处所财务压力，城投债的净融资额处于汗青低位。处所通过其他体例开源节省。本轮方案则强调，缓解处所流动性风险，腾挪更多成长空间。12月地方经济工做会议亦指出要实施愈加积极的财务政策，并提出“提高财务赤字率”、“添加刊行超持久出格国债”、“添加处所专项债券刊行利用”等具体行动，表现加杠杆带动社会添加消费及投资，添加收入，实现良性轮回的思。国内地产部分及海外发财国度均面对束缚，本轮加杠杆的驱动力大要率分歧。前文中，我们复盘了1998-2003年以及2015-18年两轮杠杆周期的经验，处理问题的环节正在于找到新的使得企业和居平易近部分“加杠杆”的驱动力，构成收入的新增加点。1998-2003年次要是海外发财国度及国内地产开辟，而2015-2018年则次要是国内地产跌价去库存以及消费升级。我们认为，本轮，两者均面对束缚。国内地产驱动企业或居平易近加杠杆的束缚正在于：①926新政后，地产发卖呈现积极迹象，但从量到价的改善，可能还需要必然的时间，房价预刻日制购房志愿。按照华泰地产团队24。11。4《以价为锚，沉塑预期》中的阐发，估计2025年地产发卖将以沉点城市为焦点止跌回稳。②居平易近杠杆率偏高，束缚购房能力，2023年，以未偿债权/可安排收入估算的居平易近杠杆率起头企稳，但仍处于105%的相对高位。③房企添加开辟投资，此外，值得留意的是，正在商品房扶植“严控增量”的束缚下，若地产发卖止跌回稳，对投资及处所地盘出让收入的拉动效应也可能无限。海外发财国度需求驱动企业或居平易近加杠杆的束缚正在于：①欧洲制制业PMI正在收缩区间走平，前瞻性的看，能源成本、财务收缩等限制性要素仍存；美国制制业PMI回升，但仍正在荣枯线下方，且财务赤字、现实利率均处于高位，欧美需求本身可能有下行压力；②特朗普上台后的加征关税风险则可能进一步增大海外发财国度加杠杆驱动的难度，从2018-19年的经验看，关税风险下，全球出口增速取中国的出口增速（次要是对发财国度）同步较着下行。来岁加杠杆简直定性较高。按照前文阐发，私家部分信用周期尚待回暖的同时，部分因为收入下滑、举债束缚增加、偿债压力加大等缘由，对冲不脚，使得信用周期尚未转向扩张。化债降低处所的当期偿债压力，腾出更多空间、资金和精神成长经济、供给公共办事和保障平易近生。连系决策层，按照华泰固收团队24。11。4《转向震动市思维——2025年债市瞻望》中的阐发，部分正在预算内通过提高赤字（转移领取保平易近生等）和专项债额度（收储、新基建等），正在预算外通过继续刊行超持久出格国债（“两沉两新”）发力扩内需简直定性相对高。需求侧看，我们认为，两类行业受益：①近年来财务补助占归母净利润比例较高，以剔负口径测算，2018-23年，补助占盈利比每年均高于全样本中位数的行业次要集中正在汽车、食饮、农业、军工、机械等，此中帆海配备、光学光电、商用车、黑电、②财务收入拉动需求的沉点标的目的，从地方经济工做会议的表述看，本轮次要包罗“两沉两新”、办事消费、“AI+”（取科技巨头Capex共振）等。两类行业本身有必然交集。看，第一，2018年7月至2024年11月，当期月度超额收益（相对Wind全A）取上期债券同比添加值以及广义财务赤字（一般公共预算+性资金预算赤字）同比添加值均呈现较强正相关性的二级行业次要分布正在汽车、家电、机械、社服等一级行业中。第二，过去四轮地方加杠杆的小周期中，乘用车、专业办事、小金属、消费电子、白色家电等行业均取得正向超额收益。占优行业的特征根基取上述两点逻辑对应。加杠杆晚期，需求侧改善的持续性相信度无限，供需两侧均有积极变化的行业胜率更高。以2016年为例，彼时地产驱动居平易近加杠杆，昔时超额收益最强的前三大行业中，煤炭、建材正在需求侧地产苏醒的同时，供给侧也正正在履历“去产能”。我们认为，本轮也需要注沉行业供给侧能否有积极变化，分为两类，①产能接近出清：以固定资产周转率以及本钱开支/营收筛选，次要包罗从动化设备、汽车零部件、光学光电、家电、部门食物饮料等，政策强调分析整治内卷式合作，部门先辈制制的出清可能提速。②可能呈现手艺冲破，进入生命周期“奇点”：连系我们正在24。11。4发布的年度策略《内需为盾，制制为矛》中的阐发，次要包罗AI链、智能驾驶等。综上，本轮，需求侧受益于加杠杆且供给侧有积极变化的标的目的次要集中正在AI链、智能驾驶、从动化设备、白电、部门食饮等。扩表添加收入意味着货泉宽松共同，来岁的宏不雅流动性大要率全体偏松，仅从这一维度考虑，小盘可能相对大盘占优，实操需要连系相对业绩、相对报答、市场情感等其他变量决策。举债，支撑性货泉政策大要率延续，而私家部分的融资需求尚待回升，对应宏不雅流动性偏松。看，我们以长端国债利率做为宏不雅流动性的影子目标，2016年来，中证1000vs沪深300的滚动3个月相对报答取长端国债利率的3个月变更负相关（-32%）。需要提醒的是，10年期国债目前已下破2%。此外，也需要考量其他影响大小盘气概的变量，我们认为至多包含：①相对盈利预期铰剪差；②市场情感取边际资金，小盘股的散户持有比例更高、融资买卖敞口更大、换手速度更高，β相对更高；③相对报答，大小盘之间的相对报答呈现必然的均值回归特征，若处于汗青极值，可能更适合做反转买卖。化债资金或用于企业欠款、发下班资等，有帮于修复企业和居平易近部分的资产欠债表，推进节拍以及财报印证。2023年7月以来，决策层对处理拖欠企业账款问题的关心度较着提拔，10 月 18 日地方办公厅、国务院办公厅印发《关于处理拖欠企业账款问题的看法》，对推进处理拖欠企业账款问题做出系统摆设。我们认为，提拔企业欠款、发下班资的注沉程度（特别是高风险地域）是本轮化债比拟此前化债值得关心的边际变化之一，若积极推进，将帮帮企业和居平易近修复资产欠债表，加快私家部分沉启信用扩张的历程。我们以①应收账款/总资产50%；②应收账款/总市值筛选，进一步连系G端收入敞口，欠款受益程度较高的细分行业，次要集中正在建建、环保、轨交设备、风电设备、航空配备、电网设备等。需要留意的是，上述行业的超额收益弹性取政策推进正在实地调研、公司财报端的验证亲近相关。城镇化和工业化潜力较大的“一带一”等新兴市场可能是远期衔接地方加杠杆部分。我国取新兴市场，特别是以新兴市场为从的“一带一”国度的商业往来变得越来越慎密，东盟已成为我国最次要的出口地域，1H24对东盟出口占我国总出口的比沉超15%。新兴市场人均P偏低，经济成长的过程中加杠杆的潜力大，无望成为我国商品和办事的主要需求来历。以基建链为例，基建质量取人均P正相关，新兴市场国度对更多、更优良的各类基建需求空间较大。以亚太地域的成长中国度为例，基于亚投行测算，2016-30年，剔除东亚地域，年均基建投资需求接近6000亿美元。我们以海外（非美欧）收入占比表征各行业的新兴市场收入敞口，新兴市场收入敞口25%，且高于美欧收入敞口的行业包罗：航运口岸、光学光电、帆海配备、水泥、通用设备、消费电子、小金属等。上述行业可能是挖掘中持久Alpha的沉点范畴。1）政策推进节拍及落地结果不及预期：我们的中期设置装备摆设思的前提假设是来岁加杠杆加大收入较为确定，若现实推进节拍和落地结果不及预期，则设置装备摆设思可能失效；2）外部晦气影响超预期：外部晦气影响可能扰动国内政策推进节拍和落地结果，同样可能导致中期设置装备摆设思失效。